周四(10月12日)美元兑日元跌至149.013，跌幅0.10%。

市场基本面分析

90年代初，随着泡沫经济的破灭，日本陷入了经济增长乏力、通货紧缩、资产负债表下滑、消费欲望低迷、人口减少和老龄化的“失去的三十年”。但疫情过后，尤其是今年，日本经济已经连续三个季度正增长。

东京股市和楼价飙升，通胀正在打破长期萧条的僵局，维持在3%左右，外资也在涌入。种种迹象表明，日本似乎正在摆脱长期衰退。

与此同时，日元汇率加速贬值引起了市场的高度关注，宏观基本面的改善并没有扭转日元贬值的趋势。截至9月底，今年以来日元对美元已贬值13%，对其他货币汇率也持续走低。展望未来，笔者认为日本经济复苏虽有支撑，

但由于日本的货币政策和结构性经济弊病，日元贬值压力难以逆转。短期来看，日元兑美元将维持在150左右，中长期来看日元的反弹中枢在130左右，很难回到过去100-110的水平。

1、疫情之后日本经济明显复苏

今年第二季度，日本实际GDP连续三个季度实现正增长，年增长率为4.8%，明显高于前值。其中，净出口增加是日本第二季度经济增长的主要原因，出口增长3.1%，进口减少4.4%。

由于经济增长超预期，经合组织近日将日本2023年实际增长预期上调至1.8%(前值为1.3%)，2024年实际增长预期为1%。

第二季度经济超预期增长来自两个方面：一是汽车出口数量激增。得益于近两年日元大幅贬值，汽车等传统支柱产品价格竞争力得到提升，第二季度汽车出口增长28.9%。7月份，汽车出口保持高位(11%)。

二是疫情放开后，入境中国的外国游客数量激增，带动了服务业消费的增长。8月份，外国游客人数已恢复到疫情前的80%以上，外国游客支出已恢复到疫情前的95.1%。第三季度以来，服务业继续扩张。

7-9月服务业PMI分别为53.8、54.3、53.3，远高于门槛值。

其他方面，第二季度政府消费增长0.1%，家庭消费下降0.5%。但考虑到日本劳动力需求的不断改善，正在逐步实施全面加薪，有望扭转目前消费需求疲软的局面。目前，日本的就业市场强劲，

7月份失业率维持在近十年来的较低水平(2.7%)，与日本政府放宽移民政策一致。在今年的春季劳资谈判中，日本经济团体联合会呼吁其成员企业关注价格动向。

通过劳资谈判达成的工资增长是1992年以来的最高水平(增长3.9%)。在强劲的就业和加薪预期下，7月商品销售反弹至1.4%。

2、资产负债表修复下 楼市与股市持续增长

上世纪90年代，日本泡沫经济破灭后，企业和居民的资产负债表严重受损。这两个部门都经历了20多年的去杠杆化过程，这也是日本“失去的30年”最重要的原因。日本政府不得不继续增加杠杆。

但改变不了日本经济的长期低迷。

近年来，日本居民和企业的杠杆率明显加快。资产负债表修复后，居民杠杆率从2018年的61.4%上升到2023年一季度的68.1%。

非金融部门信贷与GDP之比从2018年的159.5%上升至2022年第四季度的186.1%。消费信贷增速的提高，使得汽车、家电等耐用品的消费需求仍有弹性；企业贷款增速的提高意味着企业设备投资对经济也有支撑作用。

居民开始愿意主动举债，扩大投资渠道，日本房地产市场出现回暖迹象。

疫情发生后，日本房地产价格开始上涨，尤其是东京、大阪等大都市地区，人口再现向城市中心回流的趋势。第一季度，东京都圈全用途地价上涨2.7%，住宅用地上涨2.1%，商业用地上涨2.2%。

用途地价和住宅地价增速为2008年金融危机以来最高。根据日本不动产研究所8月公布的《2023年上半年首都圈新建公寓楼市场动向》，东京首都圈的公寓价格一年内上涨了26%，其核心区域的高层公寓涨幅高达40%以上。

此外，超宽松的货币政策和上市公司治理取得成效，日本股市也具有很高的吸引力。宽松的货币政策不断为日本企业提供资金，日元贬值使日本股市吸引了大量海外投资者。近年来，东交所引领了公司治理结构的改革。

鼓励上市公司关注中长期价值提升。多重利好下，日经225指数自去年底大幅上涨(截至今年9月累计上涨27%)，并多次突破1990年日本经济泡沫破裂前的高点。今年4月，股神巴菲特访问日本。

据透露，伯克希尔哈撒韦公司已将日本五大商社的持股比例提高至7.4%，并称这是该公司在美国以外最大的一笔投资。

3、不同于经济基本面 日元迎来贬值时代

今年以来，日元走势偏离基本面，日元兑美元从年初的130.7涨到现在的近150。截至目前，日元对美元已贬值13%，跌至去年11月以来的最低水平，也是1987年4月以来的次低水平。对其他货币的汇率也继续下跌，

人民币对日元继续处于20以上的高位。日元的跌幅不仅超过了欧元、英镑等发达经济体的货币，也远远超过了印度卢比、泰铢等亚洲新兴市场的货币。笔者认为，日元贬值有三个原因。

第一，受制于日本经济的长期结构性问题，日元长期承压。日本总务省的“人口推测”数据显示，今年日本65岁以上的老年人比例比去年增加到29.1%，创历史新高。这个数字从1950年的4.9%开始持续上升。

2005年超过20%。劳动力短缺是老龄化社会面临的第一个困境。目前潜在劳动力(15岁及以上人口)将在2021年底左右快速下降，就业市场将面临长期的劳动力短缺压力。

第二，与美欧等大多数发达国家的货币紧缩不同，日本实行的是相对宽松的货币政策。在自民党的干预下，安倍派坚持维持宽松政策，倾向于日元贬值。9月22日，日本央行行长上田和夫在货币政策会议上表示，

日本央行决定维持目前的大规模货币宽松措施，将短期利率设定为负0.1%，将长期利率引导至0%左右，并将长期利率上限维持在1%，继续通过大规模购买国债等措施进行调控。

第三，美国经济超预期，促使美元保持强势，日元相对弱势。近日，美联储大幅上调美国经济预期，坚定了“软着陆”的信心。尽管9月份的美联储FOMC会议宣布不会加息，

但2023年经济增长预测大幅上调至2.1%(前值为1.0%)，2024年失业率预测下调至4.1%(前值为4.5%)，2023年利率预测维持在5.6%(即年内再加息一次)。美联储对“软着陆”更有信心。

并削弱了未来一年的衰退预期，暗示高利率将维持更长时间。

4、政策因素约束下 日元贬值压力难以逆转

展望未来，日元上行通道困难重重，短期内贬值压力仍未缓解。一方面，日本的货币政策进退两难，过去十年货币宽松造成了很多负面结果。比如2022年，日本政府负债率高达261%。

连续多年位居全球主要经济体第一。证券市场也有一些非市场特征，日本央行因为购买ETF而成为很多企业的最大股东。如果果断退出货币宽松，这将导致日本债务成本大幅上升，对日本经济影响很大。

另一方面，日本经济仍面临内需长期不足，“出口导向型经济”对日本经济越来越重要。在此背景下，日本政府将继续有意引导日元贬值以促进出口，这将有助于改善企业利润，提振通胀导致的消费疲软。与此同时，

让日元贬值也是日本寻求供应链重建的主动选择。自2021年以来，日本半导体行业的外国投资已超过140亿美元。

短期来看，日本干预日元贬值可能维持谨慎立场，叠加美联储鹰派立场的影响。预计未来半年日元兑美元将持续在150附近，不排除突破155-160的可能。从长远来看，

老龄化和劳动力短缺问题使日本潜在增长率保持在1%左右，日元兑美元中枢在130左右，很难回到之前100-110的水平。

美元/日元技术走势分析：

美元兑日元昨日交易积极，超过149.15水平，并在该水平上方稳定，这暗示试图再次恢复主要的看涨趋势，但我们注意到随机指标提供了可能推动价格下跌的负面信号。

因此，我们倾向于保持观望，直到我们获得下一个趋势的更清晰的信号，注意到突破148.80将重新激活修正看跌情景，其目标是从测试147.30水平开始，而突破149.45将推动价格继续上涨，

并访问最近创下的高点150.15，作为第一个积极的站。

支撑位：148.94 148.99 149.06

阻力位：149.18 149.23 149.29

（亚汇网编辑：章天）